Nouriel Roubini: Zlatý mamon a zlatá bublina

Ceny zlata strmě rostou, prolomily tisícidolarovou hranici a v posledních týdnech šplhají k 1200 dolarů za unci a výš. Dnešní "zlatí mamonáři" tvrdí, že cena by mohla dojít až ke 2000 dolarů. Současné cenové vzedmutí se ale podezřele podobá bublině, kdy ekonomické fundamenty vysvětlují zvýšení ceny jen zčásti.

Ceny zlata prudce rostou jen ve dvou situacích: když je vysoká inflace a ještě roste, zlato se stává ochranou proti ní, a když existuje riziko bezmála deprese a investoři se obávají o bezpečnost svých bankovních vkladů, zlato se jim stává bezpečným útočištěm.

Poslední dva roky do tohoto vzorce zapadají. Ceny zlata začaly prudce stoupat v první polovině roku 2008, kdy se přehřívaly rozvíjející se trhy, zvyšovaly se komoditní ceny a panovaly obavy z růstu inflace na rychle rostoucích rozvíjejících se trzích. I tento vzestup byl zčásti bublinou, která praskla ve druhé půli roku 2008, kdy - poté, co cena ropy dosáhla 145 dolarů a zadusila globální růst - světová ekonomika sklouzla do recese. Jelikož obavy z inflace vystřídal strach z deflace, ceny zlata začaly klesat společně s korekcí komoditních cen.

Podruhé ceny vystřelily, když došlo ke zhroucení Lehman Brothers, což mezi investory vzbudilo strach o jejich finanční aktiva - včetně bankovních vkladů. Toto zděšení se zklidnilo, když se G7 zavázala, že za vklady v bankách zvýší záruky a že finanční soustavě poskytne oporu. Jakmile koncem roku 2008 panika opadala, ceny zlata začaly opět klesat. Jelikož se tou dobou globální ekonomika řítila do oblasti blízké depresi, komerční i průmyslová spotřeba zlata, a dokonce i poptávka po luxusním zlatě zažily další propad. Nad tisíc dolarů se zlato opět vyhouplo v únoru až březnu roku 2009, kdy se zdálo, že valná část finanční soustavy ve Spojených státech a v Evropě je zřejmě na prahu insolvence a že řada vlád nedokáže vklady garantovat ani podpořit finanční soustavu, protože banky příliš velké na to, aby padly, byly také příliš velké na záchranu.

Tato panika pominula - a ceny zlata začaly znovu klesat poté, co americké banky podstoupily "zátěžové zkoušky". Americký Program sanace problémových aktiv stažením špatných aktiv z bilancí bank dále podepřel finanční soustavu a globální hospodářství se postupně odráželo ode dna.

Radostná jízda vzhůru...

Takže není-li na obzoru riziko inflace ani deprese, proč začaly ceny zlata v posledních několika měsících znovu strmě stoupat?

Existuje několik důvodů, proč ceny zlata rostou, leč navzdory tvrzením dnešních příznivců zlata nenaznačují překotné směřování ke dvěma tisícům dolarů, nýbrž povlovný růst se značnými riziky korekce směrem dolů.

Zaprvé, pohybujeme se sice stále ještě ve světě globální deflace, ale rozsáhlé monetizované fiskální deficity probouzejí obavy ze střednědobé inflace. Zadruhé, aktiva, včetně komodit, pronásleduje prostřednictvím uvolněné měnové politiky mohutná vlna likvidity, což nakonec inflaci dále rozdmýchá. Zatřetí, dolarově financované obchody carry trade prudce srážejí dolar a mezi hodnotou dolaru a dolarovou cenou komodit platí inverzní vztah: čím nižší je dolar, tím vyšší jsou ceny ropy, energie a dalších komodit - včetně zlata.

Začtvrté, celosvětová zásoba zlata - stávajícího i nově vytěženého - je omezena a poptávka roste rychleji než tempo jejího uspokojování. Část této poptávky vychází z centrálních bank, například v Indii, Číně a Jižní Koreji. A část má původ u soukromých investorů, kteří zlato využívají jako pojistku proti přetrvávajícím málo pravděpodobným "krajním" rizikům (vysoká inflace a další bezmála deprese v důsledku recese se dvěma propady). Ostatně investoři se čím dál větší měrou chtějí proti takovým rizikům v předstihu pojistit. Vzhledem k nerealistické nabídce zlata jeho cenu výrazně zvyšuje už malý posun ke zlatu v portfoliích centrálních bank a soukromých investorů.

Konečně, zvyšuje se svrchované riziko - připomeňme si trable, jimž investoři čelí v Dubaji, Řecku a dalších rozvíjejících se i vyspělých ekonomikách. To oživilo obavy, že vlády možná nedokážou podepřít finanční soustavu, která je na záchranu příliš velká.

... bude vystřídána neradostným pádem

Avšak poněvadž zlato nemá žádnou přirozenou hodnotu, hrozí značná rizika korekce směrem dolů. Centrální banky nakonec budou muset od kvantitativního uvolňování a od nulových úrokových sazeb ustoupit, což začne stlačovat riziková aktiva, včetně komodit. Anebo se globální oživení může ukázat jako křehké a bezkrevné, což by u komodit vedlo k sílícímu medvědímu sentimentu - a u amerického dolaru zase k býčímu.

Dalším rizikem negativního vývoje je, že se rozpadne dolarově financovaný carry trade a propíchne bublinu, již společně s přívalem měnové likvidity zapříčinil. A jelikož carry trade a příval likvidity vyvolávají globální bublinu aktiv, část aktuálního vzestupu ceny zlata také způsobuje bublina, přičemž stádní jednání a "rychloobrátkové" obchodování investorů žene zlato výš a výš. Jenže všechny bubliny nakonec prasknou. A čím větší bublina, tím větší kolaps. Fundamenty nedávné zvýšení cen zlata zdůvodňují jen zčásti. Jasné není ani to, proč by se investoři měli předzásobit zlatem, pokud se globální ekonomika opět propadne do recese a prudce vzrostou obavy ze stavu blízkého depresi a z nezvladatelné deflace.

Pokud se tedy skutečně obáváte globálního ekonomického zhroucení, bylo by na místě předzásobit se spíše zbraněmi, konzervovanými potravinami a dalšími komoditami, jež ve svém srubu skutečně účelně využijete.

Nouriel Roubini
Autor je profesorem ekonomie na Sternově fakultě obchodu Newyorské univerzity