Lars Christensen: Úrokové sazby nejsou příliš nízké

Takzvaná Velká trojka mezi světovými centrálními bankami - tedy Federální rezervní systém, japonská centrální banka a ECB - nedávno více či méně zřetelně oznámila, že má v úmyslu udržovat nějakou dobu vstřícnou měnovou politiku. To je samozřejmě v rozporu s tím, co slýcháme od některých českých tvůrců měnové politiky. V průběhu uplynulého týdne naznačili nejméně tři špičkoví představitelé České národní banky, že je znepokojuje nízká úroveň úrokových sazeb v České republice.

Měnová politika je odpovídající

Souhlasím sice s názorem, že české úrokové sazby jsou z historického hlediska nízké, avšak to se ještě nerovná tvrzení, že jsou příliš nízké. Dokonce bych namítl, že podle nejkonvenčnějších ukazatelů "tvrdosti" měnové politiky je tato politika "odpovídající".

Za prvé inflace klesá a během následujících 12 - 18 měsíců zřejmě nedosáhne inflačního cíle ČNB. Hlavním strategickým cílem ČNB je zajistit nízkou inflaci, která je definována jako inflace kolem 2 % nebo méně. ČNB odvádí při naplňování tohoto cíle skvělou práci a během uplynulého půldruhého roku se inflace skutečně držela pod hranicí 2 %. Navíc - což je pro vedení měnové politiky důležitější - to podle našich předpovědí vypadá, že inflace zůstane pod 2 % i v nadcházejících 12 - 18 měsících, a také podle posledních předpovědí ČNB se bude inflace v "horizontu měnové politiky", jak to centrální banka nazývá, pohybovat pod 2 % nebo blízko této hodnoty. Kromě toho se inflační tlaky evidentně snižují, protože rizika pro růst klesají, koruna nadále posiluje a růst mezd je velmi potlačený. Jádrová inflace, což je inflace očištěná o ceny potravin a energií a daň z těchto komodit, se navíc blíží nule!

Za druhé růst peněžní nabídky naznačuje, že střednědobá inflace se bude nacházet pod úrovní inflačního cíle ČNB. Vývoj peněžní nabídky je dobrým indikátorem střednědobého až dlouhodobého inflačního vývoje, a je proto užitečné podívat se na vývoj české peněžní nabídky. Podle takzvané kvantitativní teorie peněz se inflace zvýší, pokud růst peněžní nabídky předběhne růst (součtu) potenciálního HDP a rychlosti peněz. V České republice roste v současné době peněžní nabídka meziročně o něco přes 5 %, potenciální růst HDP činí (podle našeho názoru) 3 - 4% a dlouhodobý trendový růst rychlosti M3 činí minus 2 %. To znamená, že na základě jednoduché aritmetiky dané kvantitativní teorií lze "předpovědět", že dlouhodobá inflace v České republice bude dosahovat 0 - 1 %, což je méně než oficiální cíl ČNB ve výši 2 %.

Jestřábové v ČNB bojují v minulé válce Za třetí fiskální reforma snižuje poptávkové tlaky a podněcuje potenciální růst. Česká vláda již zveřejnila ambiciózní plány fiskální konsolidace a reforem v řadě oblastí. Podle našeho názoru by to mělo zřetelně redukovat naléhavost jakéhokoliv měnového "přitvrzování", poněvadž to za prvé sníží růst domácí poptávky a za druhé to pravděpodobně zvýší potenciální tempo růstu české ekonomiky.

Proč tedy jestřáby v ČNB tolik trápí, že měnová politika je příliš uvolněná, když měřítka a indikátory jasně ukazují, že tomu tak není? Podle našeho názoru ČNB (a jestřábi v ní) bojuje ve včerejší válce - v tom smyslu, že dospěla k závěru, že základní příčinou, proč vypukla globální úvěrová krize a proč se stal globální boom neudržitelným, je příliš uvolněná měnová politika. Domníváme se, že ČNB by měla zareagovat, pokud výše uvedené indikátory ukážou, že inflační tlaky začaly být příliš vysoké. Současně však podle našeho názoru existuje riziko, že zaměření ČNB na "včerejší válku" by mohlo centrální banku přimět k předčasnému zvýšení sazeb, což by ohrozilo křehké zotavení české ekonomiky.

Lars Christensen
Autor je hlavním analytikem Danske Bank